悦配资方正证券：当下原油价格的驱动因素及历史走势复盘

　　方正证券发布研报称，原油作为全球能源体系的核心大宗商品，其价格受供需基本面影响较大。美国、俄罗斯和沙特阿拉伯在供给方面呈三足鼎立之势。原油金融属性易引发短期价格偏离。石油美元体系受多种影响驱动，面临脱钩风险，但是美元资产的吸引力仍然存在，短期内核心地位难以取代。此外，原油政治属性重塑其供需结构。“页岩革命”和OPEC+机制的建立促进了新三极石油供应体系供应的建立，能源博弈中的互动与冲突也在不断增加。2026年初，美国对委内瑞拉的进行军事行动干预，而委内瑞拉丰富的石油储量在美国插手干预的情况下，未来可能成为石油美元的新锚点。

　　方正证券主要观点如下：

　　原油价格和影响因素：三大属性影响原油价格

　　原油三大价格体系：三大体系以不同基准原油为定价核心

　　全球原油市场主要存在三大价格体系。分别以不同基准原油为定价核心，反映区域供需、品质差异及市场特征。这三种基准原油分别是：美国西得克萨斯中间基原油（WTI）、英国布伦特原油（Brent）以及阿联酋迪拜原油（Dubai）

　　国际原油价格影响因素：商品属性、金融属性、政治属性

　　影响原油价格原油价格主要受商品属性、金融属性、政治属性影响。原油作为目前最重要的工业原料之一，其商品属性决定长期需求趋势，金融属性则在一定程度放大了价格的波动，政治属性为原油价格带来不确定性。与黄金相比，原油更强调实际消费需求而非价值储藏功能，所以其价格对供需基本面的变化更为敏感。同时，政治属性使得原油市场比黄金更容易受到政策干预和地缘冲突的影响。

　　商品属性：决定原油均衡价位的定价锚

　　需求端：原油价格受世界经济活动水平、石油库存和能源使用状况影响

　　世界经济活动水平：与原油需求呈高度正相关，世界经济活动水平对石油需求影响较大。原油作为全球最重要的能源商品之一，其供需关系高度依赖于宏观经济运行状况。在工业化程度较高的国家和快速发展的新兴市场，原油消费与经济增长之间呈现出较强的正相关关系。

　　原油库存：在供需体系中调节市场平衡

　　原油库存在全球原油供需体系中扮演着关键性的缓冲角色，是调节市场平衡的重要稳定器。作为供应链中的负反馈机制，原油储备能够有效吸收突发性供应中断带来的冲击，平抑由此引发的价格剧烈波动，稳定原油市场，甚至影响当地经济发展。

　　原油库存又分为战略库存和商业库存。原油战略库存，旨在应对未来可能出现的突发性原油供应危机。商业库存，则主要是为了各方得到经济收益和确保生产顺利进行而储备的原油和成品油。

　　战略库存，作为“国家安全工具”，在特殊时期可以短期影响原油市场，但无法替代市场供需，长期来看对油价的影响有限。

　　商业库存作为“价格晴雨表”，会对油价的波动产生较大影响，且不同阶段变动关系不同。2003年成为美国原油储备与市场供需关系的分界点。

　　2003年以后，原油金融属性的增强，投机预期主导、期货市场定价为主。美国商业原油库存同WTI油价呈现出了明显的正相关性，这种情况一直持续到2007年。

　　2008年至今，美国商业原油库存与WTI油价整体保持负相关关系。2008年到2014年，油价波动越来越大，幅度甚至达到300%以上，不确定性越来越明显，二者关系由正相关转为负相关，且部分时期出现相关性断裂的情况。这主要因为2008年金融危机导致资本撤离商品市场，且全球需求骤减，WTI价格下跌。并且2014年美国页岩油革命使得原油产量激增，至今施压油价，对WTI油价产生影响。

　　在2016年，OPEC与非OPEC国家达成减产协议后，库存逐渐开始去化，油价也随之温和回升。此时，库存变化对油价的影响仍然存在，负相关性持续，但波动性减弱，市场对OPEC政策的信号反应更为敏感。

　　2019年，随着美国成为全球最大的原油生产国之一，页岩油的扩产进一步影响了库存水平，导致库存的周期性波动依然对WTI油价形成压力，但价格波动变得更加复杂。

　　此外，2020年新冠疫情爆发导致全球需求急剧下降，油价暴跌至负值，库存急剧上升，库存与油价的负相关性达到了极端水平。此后，随着全球经济复苏和需求回升，库存水平逐步下降，油价恢复上涨。多种宏观经济因素，如地缘政治风险和美元波动，使得库存与油价的相关性更加复杂，影响因素更加多样。

　　库欣的供需状况变化对于WTI原油价格具有明显影响。所有在NYMEX上交易的WTI原油期货合约，其实物交割都必须通过库欣进行。这种交割机制使得库欣的库存水平直接影响到WTI原油期货的价格，进而影响全球原油市场的价格走势。此外，该地区还承担着俄克拉荷马州、得克萨斯州和堪萨斯州多家炼油企业的原油储运功能，是重要的储油和物流中心。

　　供给端：原油价格受世界原油储量、原油产量和技术问题影响

　　世界原油储量：影响长期石油供应世界石油储量是影响石油供应的长期因素之一。从资源禀赋理论来看，石油作为典型的不可再生资源，其理论储量会随着持续开采而逐步递减，这种自然衰减规律本应导致石油供应能力呈现长期下降趋势。但实际上，近几十年，石油储量持续保持增长势头，因为目前可能还有众多可能含油的地区未被勘探，以及勘探技术的不断提高会使原有油田储量不断上升。

　　原油产量：原油供给呈三足鼎立之势

　　当前，世界原油供给格局呈“三足鼎立”之势。美国是全球最大的原油生产国，依靠页岩油技术，在2024年，年产量接近13200千桶/天。俄罗斯原油产量虽受地缘政治因素影响，但依旧对全球市场产生重要影响。沙特阿拉伯作为OPEC的核心成员，凭借低成本产油能力，对全球油价具有决定性影响。三大产油国的产量和产量调整策略直接影响全球石油市场的供需平衡和价格波动。

　　为对抗西方石油垄断资本，维护石油生产国的经济利益，中东、北非等全球主要产油国联合成立OPEC（石油输出国组织）。该组织从最初5个创始成员国逐步扩展至目前12国，2024年在全球石油市场占据36%份额。

　　OPEC作为长期以来的原油供给霸主，一定程度上，OPEC的历史可以被视为世界石油市场的发展史。20世纪70年代，石油输出国组织（欧佩克）逐步认识到其掌握的“石油武器”的战略价值，率先代表发展中国家提出建立国际经济新秩序的诉求。在初期，欧佩克成员国不仅实现了石油工业国有化，更成功夺回石油定价主导权，彻底改变了国际油价长期维持在2美元/桶的历史格局。

　　此后，随着俄罗斯产量回升和美国页岩油的商业化，OPEC市场份额有所下降，但在面对重大冲击（如新冠疫情）时仍通过协调产量稳定市场，展现其作为“供应稳定器”的核心作用。

　　金融属性：引发短期价格偏离

　　石油美元体系：建立和动摇

　　美元作为国际原油价格的计价货币，对原油价格的影响远高于其他货币。石油美元体系巩固了美元的世界货币地位。美国因而可以将“美元使用权”作为武器，对他国进行经济制裁。

　　石油与美元：动态双向影响

　　长期以来，美元和油价之间维持了稳定的负相关关系。虽然美元指数与WTI油价存在动态双向影响，但是随着原油金融属性的增强，美元指数对油价的主导作用更强。

　　从购买力来看，美元指数上升之所以促成原油价格的下跌，主要有两个原因。

　　第一，美元指数上升会让原油生产国或者输出国的购买力上升。原油价格以美元标价，原油生产国出售原油获得美元，再用美元兑换成其他国家的货币购买世界其他国家的商品，由于美元升值，原油生产国的购买力上升，从这个角度来看，生产国不存在提价需求。

　　第二，美元指数上升会导致一些原油购买国家如欧洲、日本的购买力下降，因为用欧元、日元计价的原油价格变得相对价格更高，因此全球原油需求下降。另一方面，美元自身有较强的避险属性。美元走强通常伴随全球避险情绪上升，此时资金回流美国资本市场，流出大宗商品市场，油价下跌。

　　石油市场：兼具商品属性与金融属性的双重特征

　　石油市场兼具商品属性与金融属性的双重特征：一方面，作为全球能源体系的核心大宗商品，石油以实物形态在国际产业链与供应链中完成大规模的生产、运输、加工与贸易流通；另一方面，依托石油现货市场发展而来的期货、期权、掉期等各类金融衍生品交易高度活跃，大量金融资本参与其中，使得石油价格不仅受供需基本面影响，更与全球金融市场的流动性、利率水平、地缘政治博弈等因素深度绑定。

　　石油现货市场：全球主要分布着五大石油现货市场

　　全球主要分布着五大石油现货市场：以阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）为核心的西北欧市场，主要向德、法等欧洲国家供应独联体、北海原油及本地炼厂油品；地中海市场作为欧洲另一主阵地，供应本地炼厂油品与阿拉伯海湾石油；加勒比海市场规模相对较小，主供美国委内瑞拉、墨西哥等地的石油，部分柴油、燃料油也会流入欧洲套利；新加坡市场聚焦南亚与东南亚，提供阿拉伯海湾石油及本地炼厂油品；美国市场则依托自身庞大的产消体量，在休斯敦、波特兰港、纽约港形成了大型石油现货市场。

　　原油期货市场：承担“价格发现”功能

　　石油期货交易量远超现货，流动性充沛，因而承担了“价格发现”功能。期货价格反过来被用作长期合约或即期交易的定价参考。通俗来讲，油价其实是在期货市场上确定的。其中交易量最大的两大石油期货分别是：WTI期货（NYMEX WTI Crude Oil Futures）和布伦特期货（ICE Brent Crude Futures），分别扮演着美国和全球性基准原油合约的角色。同时，由于中东地区是国际原油供给的核心板块，在此背景下，迪拜商品交易所推出的阿曼原油期货虽属区域性定价基准、尚未形成全球影响力，但凭借区域市场的重要性，通常也与布伦特、WTI 一并被归为全球三大主要原油期货品种。

　　政治属性：重塑原油供需结构

　　“页岩革命”和OPEC+机制的建立促进了新三极石油供应体系的建立，能源博弈中的互动与冲突也在不断增加。

　　美国在国际原油市场动作频频。页岩革命对美国能源权力产生倍增效应首先，“页岩革命”大幅提升了美国在外交能源上的灵活性。沙特阿拉伯虽然是美国长期盟友，但在“页岩革命”后其对美战略价值下降，两者关系并不对称。可能导致美方削弱对沙特的安全投入，使其在中东局势中处境更为被动。

　　面对外交处境日益不利的局面，沙特开始寻求新的战略合作方向，而俄罗斯因受美国压力相对较小，且具备深度介入中东事务的能力，成为沙特的重要外交替代对象。俄罗斯通过OPEC+加强了其在中东的存在，一定程度上突破了美国的战略围堵；而沙特阿拉伯通过OPEC+强化了在俄美间的平衡外交战略，改变不利态势。

　　美国对OPEC+机制积极反应

　　面对OPEC+成立后俄罗斯与沙特阿拉伯日趋密切的外交关系，美国在能源方面迅速作出反应。一方面，针对两国联合实施的石油产量控制，美国尽可能扩大自身石油生产和出口能力。另一方面，美国将原有的“能源独立”战略转型为更具进攻性的“能源主导”战略，其目标从单纯减少对外依赖，转变为引导并主导国际能源市场格局。依托快速发展的国内石油产业，美国不断扩大出口规模，积极向全球推广本国能源产品，以提升其在全球能源体系中的话语权与影响力。

　　其次，利用政治影响力进行干预是美国的主要手段。对于OPEC+中的传统敌人伊朗，美国再次进行强力打压。此外，卡塔尔也是美国分化OPEC+组织的突破口。由于经济政治领域的竞争以及对伊朗威胁认识的不同，卡塔尔与沙特等国一直存在矛盾。因此美国在相关事件中不断推波助澜，最终卡塔尔于2019年1月正式退出OPEC。对于OPEC+组织中的核心成员（俄罗斯沙特阿拉伯），美国对沙特阿拉伯一方面积极修复友好关系，一方面适度施压；对俄罗斯虽然无法在能源政策方面施加影响，但美国正试图为制裁OPEC+的产量控制行为创造法律基础。

　　美委事件：为石油美元“续命”

　　美国内政问题是美委事件的首要动因。2025年底，共和党未能实现削减医疗支出的既定目标，在政治上处于被动局面。医疗改革的受挫叠加经济民生和外交领域缺乏亮眼成果，迫使特朗普政府通过对外强势行动转移国内矛盾、稳固选民基本盘，从而为2026年中期选举积累政治筹码。同时，此次行动的另外目的皆与原油挂钩。

　　美委事件为石油美元“续命”。根据最新数据，2024年委内瑞拉原油日产量达92万桶，其中出口量占66万桶。虽然与疫情之前相比，委内瑞拉原油产量和出口量大幅下跌，但是近两年在缓慢恢复，并且原油出口量占产量比例也有所提高。更值得注意的是，2024年委内瑞拉已探明原油储量达303221百万桶，占全球已探明原油储量的19%。而特朗普政府已宣布允许美国能源企业全面参与该国石油基础设施重建，并称将以“非常有利可图的方式”长期“管理”委内瑞拉资源开发。这一立场本质上传递出关键信号：美国正推动全球储量最丰厚且尚未充分开发的石油资源重新融入美元结算框架，借此在沙特相关协议效力松动的背景下，为石油美元体系筑牢新的支撑锚点。

　　此外，美国对委内瑞拉的军事行动产生了显著“示范效应”。此次行动向拉美国家展现了强烈的信号，对哥伦比亚等国未来对美谈判立场有威慑作用，抑制了中国在拉美地区影响力的扩张。

　　原油价格走势历史复盘

　　2000年1月~2008年7月：持续牛市

　　2000年1月~2008年7月，原油价格长期上涨，经历了一个近乎持续的牛市。其中2001年12月的Brent价格成为此阶段油价最低点主要原因在于911恐怖袭击造成了全球金融市场的极度恐慌，这是自冷战后美国首次面临重大安全威胁。在此阶段全球经济进入高速发展期，尤其是中国、印度等新兴市场国家的快速工业化和城市化进程显著推高了能源需求。另一方面，2003年伊拉克战争、尼日利亚和委内瑞拉等主要产油国产量受限，地缘政治风险加剧原油市场对供应安全的担忧，推动油价持续攀升。投机资金也大量涌入石油期货市场，金融属性进一步放大了涨幅。直到2008年7月，油价创出历史新高，Brent突破133美元/桶。

　　2008年7月~2009年2月：金融危机导致原油价格下跌

　　2008年7月~2009年2月，次贷危机引发全球危机，原油价格快速下探至低点。本阶段美国次贷危机的来临对全球经济造成了严重的打击，从而影响了原油需求，导致油价在8个月内持续下跌，最终在2009年2月探到底点，43美元/桶。

　　2009年3月~2011年4月：经济复苏，油价反弹

　　2009年3月~2011年4月，全球经济复苏，油价快速反弹回升。为应对金融危机后全球经济衰退，各国纷纷推出史无前例的刺激政策。美国实施量化宽松政策（QE），大规模注入流动性，利率维持在零水平；中国推出4万亿元人民币刺激计划，重点投向基建、房地产等高耗能领域。全球货币政策极度宽松带动信贷扩张，推动经济活动逐步回暖，同时也刺激大宗商品价格普遍回升。直到2011年4月，Brent价格回升到123美元/桶。

　　2011年5月~2014年6月：油价高位震荡

　　2011年5月~2014年6月，油价在高位震荡运行，但WTI价格在部分阶段与Brent油价出现背离。此阶段全球经济逐步稳定，但复苏速度呈现分化。美国经济在QE与财政刺激下缓慢修复，而欧元区则深陷主权债务危机，增长乏力。此外，中东地区的地缘政治风险依然突出，阿拉伯之春、叙利亚内战、利比亚政局动荡等因素限制了局部产油区的供应能力，OPEC整体维持减产态度，油市供需相对平衡。尽管页岩油革命初现端倪，但其产量规模尚未对全球供需格局产生显著冲击。但是，美国内陆页岩油产量激增与运输瓶颈限制了WTI的流动性，使其区域性价格显著低于反映全球市场的Brent基准。

　　2014年7月~2016年1月：供给过剩，油价下跌

　　2014年7月~2016年1月，受供给过剩影响，油价大幅下跌。这一轮下跌主要源于供给端的大幅增加与OPEC战略转变。2014年，美国页岩油产量爆发式增长，使其原油日产量跃升至近40年来新高，打破全球原油供应格局。与此同时，OPEC在2014年11月会议中决定不减产，以维护市场份额，意图打压高成本的页岩油企业。全球原油市场由供需紧平衡迅速转向严重供过于求。直至2016年1月，Brent油价跌至30美元。

　　2016年2月~2019年12月：油价缓慢回升

　　2016年2月~2019年12月，油价缓慢回升并在中等价位区间波动。本阶段原油市场进入结构性调整期，OPEC与非OPEC国家（如俄罗斯）于2016年底首次达成“减产协议”（OPEC+机制），标志着原油市场协调机制强化，带动全球供应逐渐收紧。与此同时，美国页岩油行业在经历2014-2016年的调节后，成本下降、效率提升，产能逐步恢复并持续增长。供需关系趋于平衡，但因页岩油的“弹性供给”机制增强，油价难以恢复至百元时代。总体来看，油价虽自前期低点明显回升，但在页岩油产能上限和全球经济趋缓的双重背景下，维持在中位震荡区间。

　　2020年1月~2020年4月：疫情爆发，油价大跌

　　2020年1月~2020年4月，新冠疫情爆发，需求骤降，油价暴跌。全球新冠疫情爆发，原油市场遭受巨大冲击。由于各国采取封锁和旅游禁令，交通运输业、制造业等行业近乎停滞，全球原油需求崩塌。另一方面，OPEC+减产谈判破裂，沙特与俄罗斯开展价格战，导致市场供应暴涨。在供需双重失衡的情况下，原油价格雪崩式下跌，于2020年4月触到本轮最低点，18美元/桶。

　　2020年5月~2022年6月：地缘冲突，油价反弹

　　2020年5月~2022年6月，需求恢复叠加地缘政治冲突，油价强劲反弹至高位。在疫情初期恐慌过后，各国政府和央行相继推出大规模经济刺激计划，美国推出多项财政与货币刺激措施，中国、欧盟等也加大基建与消费支持。在全球范围内，“报复性消费”叠加制造业复苏，带动原油需求迅速反弹。此外，全球供应链瓶颈、能源投资长期不足（尤其是在疫情期间油企资本支出锐减），加剧了原油供给端的弹性下降。地缘政治风险也在本阶段助推油价上涨，特别是2022年初俄乌战争爆发，引发全球对俄罗斯能源制裁担忧，布伦特油价一度飙升至123美元/桶，创下2008年以来新高。该阶段还叠加了全球“绿色转型”下传统能源投资意愿下降，供需恢复不对称，进一步推高油价。

　　2022年7月~至今：油价回落，趋于稳定

　　2022年7月至今，全球经济放缓，油价缓慢回落并趋于稳定。虽然俄乌冲突持续拖延，但市场对于战争引发的能源危机预期已基本消化。欧洲积极推进能源多元化与进口结构调整，缓解了对俄原油依赖。另一方面，美国持续释放战略储备、提高国内产能，伊朗、委内瑞拉等国在部分时期恢复出口，以及OPEC+增产计划，全球原油供应结构逐渐宽松。需求端方面，美联储持续加息抑制经济过热，欧美经济进入滞胀或低增长阶段，中国整体石油消费增速放缓。此外，新能源车普及率提升、环保政策强化对传统能源需求形成中长期抑制。

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